■金融市场化一直是中国政府的一项重要目标。伴随着利率的更加市场化,中国就可以建立起一个更加健全的、具有完整期限结构的国内债券市场,并将发展出一个更具活力的外汇远期市场。然而,由于中国经济正面临已形成的人民币升值风险,现在对金融体系进行市场化改造有可能会产生短期的负面影响。面对尚未降低的外汇风险,也就是说预期人民币仍将有升值的可能性,中国陷入接近于零利率的流动性陷阱也是非常有可能的。 2005年7月21日,中国终于放弃了已维持10年有余的固定汇率机制。现在,假如将日美与中美在汇率问题上的作为作一个历史的比较,那将是一件有意义的事情。与当初美国人要求日本让日元对美元升值的情形相似,现在美国人也要求中国让人民币对美元升值。尽管这两个案例之间存在着一些差异,但与1990年代中期以来日本所经历的情况非常相似,外汇风险压低利率将可能导致中国陷入零利率的流动性陷阱之中。
从打压日本到打压中国
为了解释外汇风险为什么最终可能会导致陷入零利率陷阱,我们首先需要考察一下早期日本与美国之间的商业争端,然后再思考一下最近中国与美国之间发生的一系列贸易摩擦。
在1970年代中期,日本对美国的双边贸易顺差(主要集中于制造业领域)开始快速增长,在1986年达到了顶峰,约为美国国民收入的1.4个百分点,随后日本对美国的双边贸易依然保持了大量顺差。打压日本意味着除非日本改善其对美国受影响产业的竞争压力,否则美国就要向日本的出口产品施加贸易制裁的持续威胁。最典型的例子是,日本不仅答应让日元升值,而且还同意通过对钢铁、汽车和半导体等出口产品采取一系列临时性出口限制政策,以解决与美国的贸易争端。的确,日元对美元汇率从1971年的360日元兑1美元一路间断性地升值到了1995年4月的80日元兑1美元水平。
直到1995年,日元的过度升值导致日本经济陷入衰退境地,以至于美国对日本的态度才变得缓和了。从那时起,尽管日元对美元汇率的波幅扩大了(而且也许是过大了),但再也没有超过其最高点80日元兑1美元水平,对日本的打压多少有些偃旗息鼓了。然而,日本经济至今仍没有从1990年代迷失的十年中完全恢复过来。
现在,打压中国已替代了打压日本。中国对美国的双边贸易顺差在1986年几乎是微不足道的,但1986年后中国对美国的双边贸易顺差开始快速增长,且超过了日本对美国的双边贸易顺差。然而,由于中国对美国的双边贸易顺差大幅增长,且集中于竞争性的制造业领域,由此引发了美国威胁要对中国进行贸易制裁并要求人民币升值。在今年7月份中国放弃固定汇率机制之前,中国至少已感受了这一压力达四年之久。
有意思的是,与中国今天面临的问题极为相似,在1950年代至1960年代日本经济高速增长时期,日本向美国出口的制造品增长比以后几十年更快。但回过头看,当时日本大致实现了与其他国家的贸易平衡(没有剩余储蓄)。因为,日本对初级产品和制造品的进口快速增长,其中有很多进口商品都来自于美国,所以美国人才颇为大度地容忍了来自日本的进口制造品的快速增长。美国通常是通过扩展工业制成品出口来抵消其竞争性进口产业的调整阵痛。由于美国的经常账户总额并没有出现逆差,所以美国制造业的净收缩压力是很低的。
然而,到了1970年代至1980年代,上述情况发生了显著变化。当时,美国整体经常账户(包括美国对日本的双边贸易大幅逆差)开始出现了大量赤字,即1980年代里根总统时代闻名的双赤字。但是,疏导美国过度国际借贷(大部分来自日本)的途径,可能只有通过美国在可贸易商品或服务