一段时间以来，股价指数拾阶而上，出乎多数人的意料。大家自然会思考，是什么因素推动了这轮行情，今后会怎么演绎？笔者认为，简单地猜测所谓的点位是徒劳的，但是，对于股市运行背后的经济机理却值得我们深刻追问。
股市并不存在绝对价值
在前一时期股市低迷时，大家秉持价值投资理念，使用传统的价值评估模型，做了大量的估值工作。这种评估模型本质上是对未来现金流的折现，无非想搞清楚股票带给大家未来的收益，在当前价值几何？经由这种估值，似乎能够找到股票的绝对价值所在。
然而，殊不知这样一个工作，最终探求到的仍然是一个相对价值。因为，获得同样的未来收益，但选择的评价基准不同（折现率），股票价值迥异。
有意思的是，我们往往在股市低迷时，不自然地会去探求股市的绝对价值；而当股市非常活跃时，又浑然不知价值为何物，简单进行相对比较后判定是否被低估。于是，我们会大量听到，所谓某类企业在国外市盈率如何，国内才如何，因此，必涨云云。
既然股票不存在所谓绝对价值，永远生活在"参照系"中，那么，分析判定股市的大体趋势，更多时候需要研究股市的参照系变化情况。总体而言，股市参照系主要有三：一是国外资本如何在全球范围内审阅和定位中国经济及各类资产，决定着国际资本投资国内的规模和趋势。二是资本如何审阅实物投资与金融资产投资的收益风险水平。当预期实物投资市场收益水平趋于下降，风险趋于上升时，资本往往需要向虚拟市场转向。三是资本如何审阅股票、债券等具体金融品种的预期收益风险水平，决定着资本在股票和债券之间的配置比例。
如上参照系几乎都发出了利好股市的信号。简单看来，人民币升值吸引国际资本；国家宏观调控及贷款利率的提高将弱化实物投资（主要是房地产）对资金的吸引力；利率上调趋势的确立可能导致资本从债券市场析出。
行情推动力量是人民币升值
笔者研究金融史发现，波澜壮阔的牛市，往往产生于技术革命，或者因本币升值等因素提振国民自信心、自豪感，并吸引国际资本之时。尽管我国"十一五"规划中大力倡导自主创新，然而，技术创新断非朝夕，缺乏创新土壤，就很难产生系统性的技术革命。换言之，技术革命很难在当前成为推升股市大牛市的基础。
相反，人民币长期升值趋势则可能助推并演绎一轮比较大的牛市。以境外情况观之，1985~1989年之间，亚太区货币大幅升值，股市相应狂飙，台币升值56，股指上涨1380；韩元升值22，股指上涨626；日元升值77，股指上涨224；新加坡元升值20，股指上涨91。
从我国的实际情况看，本轮行情上涨的基本背景已经不是股改因素，也不是一般意义的估值因素。截至目前，g股、准g股无论数量，还是市值均已超过60。而从企业效益对估值的影响看，全部a股2005年年报、2006年一季度季报显示，上市公司平均净利润分别下降1.4和13.2；加权平均净资产收益率分别下降7.8和19。
在笔者看来，本轮行情上涨的主因在人民币升值。早期地产股、银行股大幅上涨就是明证。从资金角度看，我们同样可以发现，推动股指上涨的资金来源，显然不是国内基金，也绝非券商，这些机构在本轮上涨之前并没有足够的闲余资金；真正的资金力量可能国际资本，在这些资本的诱导下，国内私募资金、普通投资者，以及国内基金蜂拥而上。
人民币升值压力是持续的
一方面，中国的经济、贸易结构决定了人民币升值属于结构性问题。我国以加工贸易为主，占总的出口贸易额的一半以上。而加工贸易天然地会产生顺差。贸易的顺差又往往引致资本项目的顺差。因此，升值并不一定会减少顺差。换言之，汇率变化对于贸易的调